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news center来源：北京股权投资基金协会微信公众号
前海股权投资基金首席执行合伙人、前海方舟董事长靳海涛
2017年12月2日，由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办的“第九届全球pe北京论坛”在北京香格里拉饭店成功举办，前海股权投资基金首席执行合伙人、前海方舟董事长靳海涛在论坛上发表了主题演讲。
以下为演讲全文(根据现场速记文稿整理，经作者审定)：
各位上午好，非常感谢方会长邀请我来讨论对母基金的体会，我的题目是“我对中国股权投资母基金的探索与发展的思考和实践”。
首先，从全球的实践来看股权投资母基金的角色和表现究竟是怎样的？历史已经证明当vc／pe发展到一定程度时，会产生pe-fof，这是一个趋势。从这些年的全球私募股权投资规模来看，母基金的管理总规模占比38%-50%之间，也就是说vc／pe基金的主要来源就是母基金。全球母基金最发达的地区是北美，北美占据了整个母基金募资规模的75%，欧洲还不错，中国刚刚兴起。为什么会产生母基金呢？其实就是vc／pe发展到一定阶段的产物。
我们看到市场中存在很多矛盾，中国也一样。一方面我们有大量的基金管理人在这十年左右的时间越来越成熟，越来越能够看清楚谁管的好，谁管的差，同时我们社会在各方面孕育了大量的闲置或者是比较闲置的资本在找出路。大量的需求其实也有共性，为什么他们之间的结合并不是很顺畅呢？其实这里面有两个原因，第一个，vc／pe行业信息比较复杂，透明度不高，辨别起来比较困难；第二个，他们还没有甄别基金的能力。所以一方面资金在闲置，另一方面基金的管理人又找不到钱去投资。
另外谈到的趋势是，母基金的发展壮大是建立合格投资人队伍的一个必经之路。现在vc／pe的各种乱象其实就是缺乏投资人。如果投资人队伍建立起来了，那这种乱象就可以消除，所以说美国的vc／pe行业比较规范，主要是由于有了大量的母基金、保险母基金、大学母基金、家族财富母基金以及政府母基金，这些母基金是合格的投资人，这些资金给到vc和pe机构，所以说这个行业主导力量是合格投资人主导的，当然发生的乱象也就比较少，也很少出现非法集资乱象。另外，母基金的商业模式是什么？我经常跟投资人讲，我说一个规范的股权投资基金，不管是vc也好还是pe也好，从商业模式来讲他们都是低风险、中高回报。他们跟传统金融行业最大的区别就是挣的是倍数，亏的只是本金，所以如果坚持分散的原则，vc／pe的投资风险就会降的很低，如果他的眼光很好收益就比较高。
欧美目前为止还没有发生一支母基金亏损的案例，所以说如果这个行业都没有出现过亏损,你为什么要说它很有风险呢？我们对母基金的判断就是，极低风险的同时又有中高回报这样的商业模式。欧美的数据排名中，前四分之一的pe-fof平均回报率（irr）超过21%，这个数字在金融危机以后又有了一个提高，十年间平均回报率（irr）21%。欧美的母基金平均回报率其实挺高了，这个数据跑赢绝大多数的单支pe基金。我们说vc／pe单支基金会出现风险，而母基金没有出现风险，所以它应该是风险更低，收益更高，这个是我的看法。
中国目前的现状是迫切需要股权投资母基金，刚才的报告中也提到了vc／pe基金至少有6000家以上，但是这些活跃的vc／pe投资人是谁？大部分是民营企业，那这种lp结构的缺陷必然导致代理人和委托人之间信托关系的薄弱性，经常出现lp问题。我想vc／pe管理人最头疼的问题可能就是对付lp的问题，每天要花大量的精力处理不同的问题。当然这种结构规模也很难做大，所以说改善中国vc／pe行业的生态，提高行业的透明度，就要呼吁母基金的发展和壮大。只有大力发展母基金，我认为才能够从根本上推动行业发展，解决民间的非法集资乱象。从这个点来讲中国的股权投资行业发展了将近20年，从07年到现在得有十年了，大量的vc/pe机构他们已经通过实践证实了他的特点、水平、素质，所以说在这个时间点发展一批股权投资母基金的基本条件已经成熟了。
我们现在发展母基金条件成熟了，但是设计起来是不是很容易呢？仍然是个不太容易的事。《中国母基金实践指引白皮书》里提到，市场化的母基金有302支，我不是很清楚这302支都有哪些，有多少是已经募到资金了，或募到一定规模的资金了。如果资金规模过小，只能说是pe母基金的一种商业行为，如果你的母基金是一个未来希望达到的规模，但是实际上你并没有募到那么多钱，那你这个数字就不一定是准确的。根据我的实践来看，中国母基金的总量还是很少的。为什么少啊？第一，募资难，募资非常难，vc／pe募资难，母基金募资同样难，规模大的母基金更难，因为对投资人来讲他认为母基金看起来很简单，自己就可以做选择，为什么要把钱交给母基金gp去管理呢。比如第一母基金必须有较大的金额否则达不到目的。第二，中国商业化的母基金没有数据。美国母基金的募资为什么容易呢，因为有数据。中国没有数据，没有数据给别人的感觉就是能不能管理母基金、能不能给我们带来中高回报具有不确定性。第三，母基金是投资基金，基金再去投资企业，这个里面牵扯到双重收费的问题。这意味着对投资人来讲增加了成本，增加了代价。第四，规模庞大的母基金如果流动性不好也会降低母基金的出资。因为对规模小的基金，投资人可以通过期限错配达到流动性，但是对规模大的母基金，投资人进行期限错配很难。这个时候他就有流动性要求，如果流动性不好的话就不愿意给你投资。在中国成立母基金最难的是募资，主要是上述我说的四个方面原因造成的。
那问题就来了，我们说商业化母基金或者说市场化母基金发展难题有哪些呢？我觉得有四点是要考虑的，第一点，要考虑如何实现合理收费，这是一个权益分配的问题；第二点，要考虑如何解决没有母基金运营的经验和数据所导致的投资人的信任问题；第三点，要考虑如何解决投资人关心的流动性问题；第四点要考虑如何吸引更多的vc／pe的人才加盟母基金，壮大母基金的队伍。这四个关键点是我们母基金商业模式中必须要认真考虑的。
那下面讲讲前海母基金的尝试，大家都知道我最早在全球策略投资基金任职，04年我到深创投当董事长一直到2015年离任，我是中国最早做vc投资的。其实从05年开始我也做了一些类似母基金的事，但是不能称为母基金，因为从05年探索在中国建政府引导性创投基金，现在深创投管理了80多支全国各地的基金，所以说有一些母基金的感觉。我在设计商业模式的时候，考虑到充分利用好现团队的优势，第一，既做过政府引导基金这类的母基金业务的管理，我又是做直接投资出身的，业绩比较好，有一些社会影响。如果我的团队成员不是做直接投资出身，没有做过母基金管理的话，人家就很难相信。第二，要发展直接投资，吸引更多的vc／pe人才来壮大母基金的队伍。为什么这么说？因为国际上管理母基金的人大部分没有直接投资的经历。那要怎样吸引这些人才呢？你就要做直接投资业务。我当时在国际上做了交流和调研，研究为什么做直投的人不去做母基金，得到的结论是只有做直投才可以吸引人才，这些人认为我们还是有基础干一些母基金商业模式创新和探索的。而且我们认为我们做直投的人会做母基金，这样通过直投吸引人才。第三，要扩大直投比例，在国际上母基金是有直投的，而我们的母基金将直投比例扩大为50%，因为我们的母基金不双重收费，如果直投比例过低的话gp没有收入，零吃零喝，我就成雷锋同志了。第四，怎么解决流动性的问题。投资人投下去回报时间太长。所以我们的商业模式上设计了投资额里面必须配置一部分流动性好的债券和项目公司的定向增发。另外我跟lp的法律约定我的资金处于闲置的时候可以理财，这个也是突破。那所有这些突破都必须坚持母基金的属性，母基金的属性就是投基金。所以说我的直接投资是选择性跟投，不是我自己牵头找项目投资，否则我就变成了一个混合体。我所有的直投业务都来源于基金的推荐，联合投资但是独立判断，所以我认为现阶段发展中国商业化母基金必须遵循的一些基本规律就是要以基金投资、跟投、基金推动项目为主，自我主动发现项目为辅，要以坚持管理基金为主，管理具体项目为辅。
下面看看我们这两年的实践。第一，因为前海母基金是2015年底完成注册的，2016年初的计划募资100亿规模的商业化母基金，结果目前规模超过了280亿。且投资人结构比较好，来自银行、保险、政府和企业，每一个规模都比较大，大概平均一个lp的投资规模是6亿，因为我们有限合伙是受合伙人上限50人的限制。所以说这个商业模式是成功得到投资人认可的。第二，前海母基金的实际运行状况不错，从去年初到现在我们已经累计投出去145亿，包括了38支基金。通过子基金加上我们的直投项目有450个，这个也是我们原来的策划，子基金和直投各占50%，投的效果也不错。我每年要做一个估值报告，这个估值报告我是请中介机构做的，去年的估值报告基金净值提升了27%，我们有两个项目ipo上市挂牌，流动性也不错。所以说我今年10月份第一次分红，分红的金额还可以，这些分红完全来源于刚才我说的流动性投资。这样投资人对你的粘性更强，处理复杂lp的关系所花的精力就少了，愿意投我或者是愿意以后继续支持我的lp就越来越多，这样就给在中国做母基金树立了一个比较好的商业模式的这么一个典型，从而使这个行业获得发展。当然我们现在做的事在未来不一定是对的，但是初期一定是对的，我们中国做的事一定跟西方不完全一样，但是基本规律应该是一样的，具体的是有差别的，这是我的体会。
另外我也有几个简单的建议，第一个建议是政府能够鼓励银行、保险、国有企业和上市公司投资极低风险的股权投资，成为母基金lp主要构成。我认为将来这些是母基金主要的lp，而不是个人和个别的民营企业。不能靠有一点小钱的民营企业作为母基金的lp。我认为当前有几个问题。一个是股权投资行业属性应该有正确认识。我一直强调我们股权投资行业是实体经济属性的，看起来做的金融的事，其实是实体的。我们全部投资实业，主要投资的是中小企业、创新型企业，初创期和成长期的企业。我们主要考虑企业的成长性和在不确定性当中寻求创新，就是实体跟传统金融的结合。所以我认为股权投资引导经济脱虚向实的作用，也应该引起各级政府的重视。第二个是在准入税收方面给予公平待遇。并不是要求优惠，不公平待遇我们看到的太多太多了。所以说vc/pe并不能受到像传统金融行业一样的关怀，我觉得政府的关怀还是非常重要的。第三个解决穿透审查问题非常重要。一是对外资禁入领域投资，因为母基金主要投资者是银行和保险，银行、保险全有外企，因为国家禁止外资进入一些领域，所以只要一有母基金参与这些领域的投资就都找我们，这个是我们碰到的一些非常头疼的问题。第二上市投资的审查。如果多支母基金投资一个基金，一个企业又有多个基金投资，他穿透到自然人股东一定超过了200人限制，所以我一直呼吁对母基金豁免穿透审查。第三就是如何让母基金互动更紧密。如果说基金之间还有竞争的话，那母基金之间完全没有竞争只有合作。所以我是觉得母基金之间应该更好的合作。从目前来看，被动的合作挺多，主动的合作不够，我们要呼吁政府和商业化母基金之间都需要更紧密的互动。我们要呼吁政府和商业化母基金之间都需要更紧密的拥抱，这样可以减少出现各种各样的或者是可能出现的一些怪现象、乱现象。谢谢大家！